มาตรการควบคุม"ธุรกรรม Short Sell" ในภาวะตลาดปัจจุบัน ผลเสียกว่าหรือผลดี?

ประเด็นที่กำลังเป็นกระแสอยู่ในสภาพที่ตลาดหุ้นไทย อยู่ในช่วง Underperform หนึ่งในนั้นก็เห็นจะไม่พ้น ประเด็นธุรกรรม Short Sell และ Naked Short Sell 

"อภิชัย เรามานะชัย" รองกรรมการผู้จัดการ ฝ่ายวิเคราะห์หลักทรัพย์ บล.คิงส์ฟอร์ด จำกัด (มหาชน) ได้ให้มุมมองเกี่ยวกับประเด็นดังกล่าว ผ่านบทความ "ว่าด้วยเรื่อง Short Sell และ การเคลื่อนไหวของตลาดหุ้น " ดังนี้

Short Sell - Naked Short Sell คืออะไร ?

Short Sell : คือ ธุรกรรมการขายหุ้นโดยที่ผู้ขายได้ยืมหุ้นนั้นมาจากบริษัทหลักทรัพย์หรือสถาบันที่ให้บริการยืมหุ้น ผู้ขายชอร์ตจะต้องวางเงินประกัน (Margin) ไว้กับบริษัทผู้ให้ยืมหุ้น รวมถึงจ่ายค่าธรรมเนียมในการ Short Sell แบบรายวัน จนกว่ําผู้ขายชอร์ตจะส่งคืนหุ้นจำนวนที่ยืมไป (ปิดกําร Short)หรือก็คือการยืมหุ้นมาเพื่อเอามาขายก่อนนั่นเอง

Naked Short Sell :  คือธุรกรรม Short Sell ที่ผู้ขายไม่มี ไม่ได้ยืมหุ้น แต่ส่งคำสั่งขายออกมาได้

Short Sell และ Naked Short Sell มีผลต่อการปรับตัวลงของตลาดหรือไม่?

สำหรับในส่วนของเชิงปฏิบัติแล้ว ธุรกรรมธุรกรรม Short Sell มีผลทำให้ตลาดปรับตัวลงหรือไม่? ในภาพรวมแล้วยังเป็นประเด็นที่ซับซ้อนแล้วมีตัวแปรหลายส่วนเข้ามาเกี่ยวข้อง เช่น ภาวะพื้นฐานของบริษัทจดทะเบียนในตลาดขณะนั้น สภาพคล่องที่เกิดจากธุรกรรม Short Sell เป็นต้น ตัวอย่างกรณีศึกษาธุรกรรม Short Sell เช่น กรณีศึกษาของ Beber และ Pagano หัวข้อ “Short-Selling Bans around the World: Evidence from the 2007-09 Crisis” ซึ่งเป็นการศึกษา "การแบนธุรกรรม Short Sell" ในหลายประเทศช่วงที่เกิดวิกฤตซับไพรม์ 

โดยผลของข้อสรุป คือ "การแบนธุรกรรม Short Sell" ส่งผลให้สภาพคล่องของตลาดลดลงอย่างมีนัยยะ และไม่พบหลักฐานของว่าการแบน Short Sell มีผลบวกต่อราคาหุ้นในตลาด ส่วนใหญ่กว่า 30 ประเทศ ยกเว้นแต่ในกรณีของตลาดหุ้นสหรัฐฯที่มีความสัมพันธ์เชิงบวก

โดยในมุมมองของเรานั้น ว่ากันตามทฤษฎีการ Short Sell จะทำให้เกิดแรงขายและเป็นหนึ่งในตัวควบคุมที่ทำให้ราคาไม่ได้อยู่ในโซนสูงเกินไป (Overpriced) แต่ผลกระทบต่อตลาดในเชิงลบอาจไม่ได้มากนักจาก Volume Short ที่ถูกควบคุมด้วยจำนวนหุ้นที่ผู้ทำธุรกรรมการขายหุ้นจะยืมมาได้ อย่างไรก็ตาม การ Naked Short Sell กลับเลวร้ายยิ่งกว่ามาก เพราะจะทำให้เกิดแรงขายที่เกินจริงขึ้นจาก Supply หุ้นที่ไม่มีอยู่จริง ส่งผลให้ราคาหุ้นที่ถูกแรงขายออกมาปรับตัวลดลงมากกว่าปกติ จึงไม่แปลกที่การ Naked Short Sell จะถูกทำให้ผิดกฏหมายในประเทศส่วนใหญ่

Short Sell ยังมีข้อดี แต่ Naked Short Sell ซึ่งผิดกฎหมาย แล้ว Naked Short Sell ยังมีอยู่หรือไม่?

ถึงแม้ว่า Naked Short Sell จะผิดกฏหมายในประเทศส่วนใหญ่ แต่การทำผิดกฏหมาย หรือข้อสังเกตว่ามีการทำผิดกฏหมายก็ยังมีเห็นอยู่เนืองๆในตลาดต่ํางประเทศ เช่น

• 1.กรณี เกาหลีใต้ที่ตรวจพบ ธุรกรรม Naked Short Sell ในช่วงปี 2566
• 2.กรณี หุ้น GameSpot ของสหรัฐฯที่มีจำนวนหุ้นที่ถูก Short 140% ในปี2564
• 3.กรณีหุ้น Dendreon ของสหรัฐฯ ในปี 2563

ตัวอย่างของกรณีการแบนธุรกรรม Short Sell ในช่วงเร็วๆนี้

หากจะพูดถึงกรณีกํารแบนธุรกรรม Short Sell ในช่วงเร็วๆนี้ ก็ต้องพูดไปถึงตลาดหุ้นเกาหลีใต้ ซึ่งมีการแบน Short Sell อยูหลายครั้ง และล่ําสุดแบนในวันที่ 5 พ.ย.66 (ไปจนถึง สิ้นเดือน มิ.ย.67)

ตารางไทม์ไลน์การแบนธุรกรรม Short Sell ของเกาหลีใต้

• 13 มี.ค. 2563 แบน Short Sell 6 เดือน (Covid-19)
• 27 ส.ค. 2563 แบนต่อ 6 เดือน
• 09 ธ.ค. 2563 ทบทวนกฏหมายที่เกี่ยวข้อง/เพิ่มบทลงโทษ
• 03 ก.พ. 2564 แบนต่อถึง 02 พ.ค.64
• 03 พ.ค. 2564 Short Sell ได้เฉพาะหุ้นที่อยู่ใน KOSPI-200 และ KOSDAQ-150
• 06 พ.ย. 2566 แบน Short Sell ถึง 30 มิ.ย.67 (พบธุรกรรม Naked Short Sell ในช่วงก่อนหน้าของปี66)

โดยในส่วนกระทบจากการแบนครั้งล่าสุดพบว่า ในวันเทรดครั้งแรกของ 1 วันหลังประกาศการแบน (ประกาศวันอาทิตย์ที่ 05 พ.ย.66 เทรดวันแรกวันจันทร์ที่ 6พ.ย.66) ดัชนี KOSPI มีการปรับตัว +6% และในช่วงเวลํา 03พ.ย.- 31 ธ.ค.66 ดัชนี+12% หากพิจารณาถึงชุดข้อมูล 38 แท่งก่อนและหลังการแบนจะพบว่า Volume การซื้อขายในช่วง 6 พ.ย.66-28 ธ.ค.66 จะน้อยกว่าในช่วง 6 ก.ย.66-3 พ.ย.66 ราว -7%

Short Sell กับ ตลาดหุ้นไทย

ส่วนการ Short Sell ในตลาดหุ้นไทยนั้น สัดส่วนมูลค่าการ Short Sell เป็นไปตามตารางดังนี้

จะเห็นได้ว่า หากพิจารณาโดยเฉพาะแค่ปัจจัยการเพิ่มขึ้นของมูลค่า Short Sell นั้น ไม่สามารถสรุปได้ว่ามีผลในเชิงลบต่อทิศทางการเคลื่อนไหวของ SET หากไม่พิจารณาปัจจัยอื่นประกอบ เช่น กำไรของบริษัทจดทะเบียนในตลาด, Fund Flow ต่างชาติ เป็นต้น

กล่าวโดยสรุป : สำหรับธุรกรรม Short Sell แม้ยังเป็นที่ถกเถียงกันในภาพรวมว่า เป็นบวกมากกว่าลบหรือไม่ แต่จะสังเกตได้ว่าในตลาดหลายประเทศได้มีการใช้ "มาตรการแบน Short Sell" เข้ามาเป็นเครื่องมือในกรณีที่ตลาดเกิดความผันผวนมาก เช่น กรณีวิกฤตซับไพรม์ หรือ การแบน Short Sell ของเกาหลีใต้ในช่วงปี 66 หลังมีธุรกรรม Naked Short Sell เกิดขึ้นมา เป็นต้น 

โดยในมุมมองของบล.คิงส์ฟอร์ดนั้น เรามองว่าธุรกรรม Short Sell ในเวลาปกติย่อมเป็นเครื่องมือในตลาดที่ดีที่ทำให้เกิดสมดุลของราคาและมีส่วนช่วยในเรื่องสภาพคล่อง อย่างไรก็ตาม คำถามที่เกิดขึ้นมาในปัจจุบัน ย่อมเป็นคำถามว่า ตลาด ณ ขณะนี้ปกติหรือไม่? และกรณีที่ไม่ปกติ การออกมาตรการควบคุมธุรกรรม Short Sell (ทั้งการแบน/หรือการห้ามเฉพาะจุด) จะส่งผลเสียในเชิงสภาพคล่องที่มีโอกาสลดถอยลงอีก มากกว่าจะเป็นผลดีหรือไม่?